Основатель Ethereum — об эмиссии токенов на ICO

В последнее время тема ICO — или же аналога IPO в мире криптовалют — набрала популярность. Но не все понимают, как происходит размещение проектов по такой модели. Виталик Бутерин, сооснователь проекта Ethereum, в своей статье детально рассказывает о том, как это устроено, с какими ошибками сталкиваются проекты во время ICO, и каким должно быть «идеальное ICO». Команда DeCenter подготовила перевод статьи, редакция его публикует с разрешения авторов.

Два года назад правила проведения ICO были крайне просты. Некоторые команды выпускали токены, фиксируя цену и объем предложения. Другие продавали свои токены, не накладывая ограничений на объем эмиссии. В последние месяцы количество ICO заметно выросло. Появляются новые более изощренные модели продажи токенов. Ограничения, накладываемые на цену и объем эмиссии становятся гибридными.

Для продажи также используется известные экономические модели аукционов: модель обратного голландского аукциона (в ходе которого объявляется минимальная цена, а затем ставки повышаются), модель аукциона Викри (потенциальные покупатели сами объявляют цену, которую они готовы заплатить) и другие модели, речь о которых пойдет дальше.

Новые модели появляются в ответ на критику прошедших раундов публичной продажи токенов. Все без исключения крупные ICO — Gnosis, Brave, Bancore, Maidsafe и даже Ethereum — показали наличие тех или иных проблем в простых моделях продажи, которые приводят к рыночным потерям и другим неэффективностям. Давайте рассмотрим типичные проблемы на конкретных примерах.

Maidsafe

В ходе ICO разработчики Maidsafe собрали $7 миллионов за 5 часов, допустив грубую ошибку. Перед распродажей было объявлено, что платежи будут приниматься в двух криптовалютах: BTC и MSC. При этом условия покупки с помощью MSC оказались выгоднее. В итоге, инвесторы ринулись на биржи, рынок перегрелся, удвоив цену (+100%) MSC. К моменту, когда торги завершились, не все успели обменять купленные MSC. В результате, курс не вернулся к изначальным значениям, упав лишь на 70%, и часть инвесторов потеряли 30%, оставшись ни с чем.

Этот пример, а также следующие за ним ICO WeTrust и TokenCard, служат сообществу уроком. Принимая оплату сразу в нескольких валютах, не стоит фиксировать их обменный курс. Это опасно.

Ethereum

Напомню, что ICO Ethereum длилось 42 дня. Эмиссия токенов не была ограничена. Первые 14 дней обменный курс был зафиксирован. 1 BTC можно было купить за 2000 ETH. Далее курс начал линейно расти, в итоге достигнув отношения 1337 ETH за 1 BTC.

Модель без ограничения эмиссии считается слишком «жадной» (своими мыслями на этот счет я поделюсь позже). С моей точки зрения, ее главный недостаток состоит в неопределенности оценки проекта, с которой сталкивается инвестор. Вкладываясь в ICO, он не знает наверняка, какая доля от общего объема токенов ему достанется.  

В случае ICO ETH, наименее склонные к риску инвесторы вкладывали свои деньги в последний 14-й день выпуска, перед тем, как курс пошел вверх. Таким образом они покупали токены с максимальной скидкой и минимальной неопределенностью. Но в теории возможно, что оптимальной датой для принятия решения о покупке токенов были дни, следующие после начала повышения курса. В этом был недостаток модели ICO Ethereum.

BAT

В 2016 году, а также в начале 2017, модель ICO с ограниченной эмиссией была наиболее распространена. Важная особенность этой модели — инвестор хочет успеть на корабль первым. Поэтому, несмотря на крупные суммы, ICO новых токенов били рекорд за рекордом своей скоротечностью. Настоящая истерия началась, когда First Blood собрали $5,5 миллионов за 2 минуты. Апофеоз — ICO BAT, в ходе которого $35 миллионов были собраны за 30 секунд. Вот еще несколько интересных фактов об этом ICO:

• ICO завершилось в течение 2 закрытых блокчейн-блоков.
• Общие расходы участников на газ Ethereum (плата майнерам блокчейн за проведение транзакций) составили 70,15 ETH (>$15 000), при этом один из участников заплатил круглую сумму ($6600).
• Из более чем 10 000 попыток обменять криптовалюту на BAT, увенчались успехом только 185 раз.
• Блокчейн Ethereum был перегружен следующие 3 часа после старта ICO. Из-за это пострадали участники, не имеющие отношение к ICO BAT.

Все это указывает на точку равновесия, в которую стремится модель продажи токенов с ограниченной эмиссией. Участники соревнуются друг с другом за возможность участия в размещении с помощью размера комиссий за транзакцию, а главными бенефициарами миллионов долларов излишка становятся майнеры сети. Возможно, в будущем мы увидим, как майнеры будут кооперироваться и первыми скупать токены на ICO.

Gnosis

Модель ICO Gnosis в виде обратного голландского аукциона была создана, как попытка учесть недостатки, о которых было сказано выше. Не вдаваясь в детали, правила были следующие: объем участвующего в размещении капитала не мог превысить $12,5 миллионов. Доля инвесторов от общего объема зависела от времени, за которое потолок достигнут. При завершении ICO в первый день инвесторы получали 5%, а остальное оставляла себе команда Gnosis, на второй день доля инвесторов увеличилась бы до 10% и так далее.

В теории, эта модель упрощает инвестору выбор. Он может сделать более взвешенное решение, зная, что обменный курс в будущем будет только падать. Если торги не завершатся в день, когда он перевел деньги, инвестиция станет еще выгоднее.

Так должно было произойти в теории, подразумевающей рациональность инвестора. На практике же из-за страха упустить возможность (еще известный как FOMO, что дословно означает fear of missing out), инвесторы ринулись участвовать в торгах, поставив крест на хитроумной модели. В течение первых двух часов  $12,5 миллионов были собраны. Торги закрылись.

Рынок оценил проект Gnosis в $300 миллионов. Этот кейс послужил бы отличным примером в пользу предположения об иррациональности рынка за исключением одного «но»: инвесторы оказались правы в своей оценке. После выхода токена на биржу его цена кратно выросла в долларовом отношении. Токен также вырос с 0,6 ETH до 0,8 ETH, несмотря на кратный рост последнего.

Определенно, в финансовой составляющей рынка криптовалюты прослеживаются черты пузыря. Оценки таких безымянных проектов, как BitBean ($12 миллионов), PotCoin ($22 миллиона), PepeCash ($13 миллионов) и SmileyCoin ($14,7 миллионов) базируются на честном слове.

С другой стороны, в этом нет ничего плохого. Вероятно, покупая активы по высоким оценкам в надежде на дальнейший рост, инвесторы лишь (верно) прогнозируют пузырь, возникший в 2015 году. А возможно, но спорно, еще раньше — в 2010 году.

В контексте модели ICO Gnosis есть проблема поважнее. Через год после размещения (в соответствии с условиями ICO), в руках команды Gnosis окажутся оставшиеся 90% токенов. Оказавшись в таком положением, они в какой-то степени превратятся в центральный банк. Инвесторам и трейдерам придется мириться, что команда будет способна влиять на цену токена.

5 свойств идеальной эмиссии

Какими свойствами должна обладать идеальная модель продажи токенов? Мы проанализировали недостатки наиболее крупных ICO в прошлом. Руководствуясь этим, соберем воедино все упущенные свойства.

1. Определенность оценки — участвуя в размещении, инвестор должен понимать, какую долю проекта он получит за вложенный капитал.
2. Гарантия участия — приняв решение участвовать в размещении, инвестор должен в большинстве случаев рассчитывать получить выпускаемые токены в обмен на вложенный капитал.
3. Ограничение эмиссии — вряд ли команда захочет выглядеть в глазах инвесторов скупой в погоне за деньгами (мера также поможет команде избежать возможных регуляторных рисков).
4. Отсутствие центрального механизма («проблема центрального банка») — в свободном распоряжении эмитента не должно оказаться количества токена, достаточного для манипулирования ценой токена на рынке.
5. Рыночная эффективность — эмиссия токенов не должна приводить к значительным потерям на рынке или другим возможным рыночным неэффективностям.

Плохие новости:

• Пункты 1 и 2 не могут быть удовлетворены одновременно.
• Пункты 3, 4, 5 сложно удовлетворить одновременно.

Назовем их, соответственно, первой дилеммой продажи токенов и второй трилеммой продажи токенов.

Представим, что эмитент фиксирует оценку в $100 миллионов. Приходят инвесторы. В общей сумме, в их чемоданах $101 миллион. Значит, кто-то точно останется за бортом. Так доказывается первая дилемма.

Вторую трилемму можно доказать с точки зрения законов спроса и предложения. Предположим, [4] верно, значит вы продаете большую часть ваших токенов или сразу все. Тогда общая оценка будет прямо пропорциональна цене. В этом случае чтобы [3] тоже было верным, необходимо ввести ценовой потолок. Таким образом, равновесная рыночная цена при заданном объеме эмиссии может превысить зафиксированную вами цену, приводя к дефициту и соответственно, мертвому грузу, что противоречит [5].

Вообще говоря, выхода из первой дилеммы нет даже в теории. Частичная неопределенность в оценке или гарантии участия обязательно будет присутствовать. Выбирая из двух зол, гарантия участия мне кажется менее важной проблемой. Если мы привлекли $101 миллион для эмиссии в размере $100 миллионов, можно уравновесить спрос и предложения, предложив всем участникам возврат в размере 1% от их инвестиций. Таким образом будет достигнута полная определенность оценки при частично выполненном условии гарантия участия (все пожелавшие станут участниками в размере 99% от желаемого объема инвестиций).

Решить вторую трилемму в теории можно, но сложно. К тому же, могут появиться неожиданные обратные эффекты. Bancor планируют зафиксировать максимальный размер газа в размере 50 shannon (это примерно в 12 раз больше среднего). В этом случае, чем больше транзакций инвестор сделает, тем больше у него будет шансов принять участие в эмиссии. Поэтому оптимальной стратегией для инвестора будет создание новых кошельков. Чем больше, тем лучше. В итоге, такой сценарий может привести к еще большим нагрузкам блокчейна. Кроме того, эта модель склоняет чашу весов в сторону владельцев крупного капитала, что негативно скажется на честности проведения торгов (как и в случае с майнерами-бенефициарами в соответствии с моделью продажи токенов BAT, о которой речь шла выше).

Что нас ждет дальше?

Я вижу три пути развития моделей эмиссии.

Во-первых, можно как и Gnosis — использовать модель обратного голландского аукциона с одним исключением: вместо карманов команды, невыкупленные токены следует направлять в общественных интересах. Например, оставшиеся токены можно распределить равномерно среди всех участников Ethereum (Airdrop). Их также можно пожертвовать в независимые компании, которые занимаются развитием экосистемы Ethereum: Ethereum Foundation, Parity, Brainbot, Smartpool и другие.

Во-вторых, команда может пойти другим путем, сохранив за собой нераспроданную часть токенов. «Проблему центрального банка» можно решить с помощью полной автоматизации процесса использования нераспределенных токенов по аналогии с идеей экономистов о монетарной политике для центральных банков, в основе которой лежат обязательные к исполнению правила, выполняющиеся автоматически.

Наконец, можно провести ограниченную эмиссию с дополнительным ограничением по количеству токенов в одни руки. Для этого будет необходим работающий механизм KYC (Know Your Customer). В идеале пользователю будет необходимо подтвердить свою личность один раз, чтобы в дальнейшем участвовать в продаже новых токенов. Впоследствии, пласт уникальных пользователей может стать фундаментом для других проектов, например проект Akasha для квадратных голосований. Чистые издержки все равно возникнут: часть людей будут участвовать в эмиссии в спекулятивных целях. С другой стороны, в этом есть свои плюсы. Это может стать своего рода базовым криптозаработком для всех участников системы.

Достаточно ли разовой эмиссии?

Разовая эмиссия (ICO) без последующих раундов дает разработчикам лишь один шанс, чтобы набить карманы деньгами в самом начале разработки продукта. Механизм обратной связи между инвесторами, продуктом и разработчиками заканчивается там, где он должен начинаться. Велик шанс, что после получения денег, разработчики потеряют стимул выкладываться на максимум. Кроме этого, при единоразовом привлечении капитала инвестор может не иметь достаточно информации об уровне разработчиков и перспективах проекта.

В идеале разработчики должны получать капитал частично, с определенной периодичностью, регулярно доказывая свою экспертизу и пользу продукта. Поэтому мы должны двигаться в сторону многоразовой эмиссии.

Рассмотрим несколько примеров:

• AngelShares в 2014 году растянули эмиссию AGS на несколько месяцев, ежедневно размещая ограниченное количество токенов. Объем собираемых средств не был ограничен, поэтому каждый день обменный курс рассчитывался из отношения полученных капитала к выделенной доле токенов на этот день.
• Mysterium провела микроэмиссию за 6 месяцев до ICO.
• Bancor пообещали на 2 года направить весь капитал в резервы маркет-мейкера, который будет поддерживать ценовой минимум токена на уровне 0,01 ETH.

Какая связь между стратегий Bancor и механизмом обратной связи в течение развития проекта? Рассмотрим два примера. В первом случае при объеме эмиссии в $10 миллионов, общий объем капитала достигает $30 миллионов. Через год становится ясно, что проект провалился. В этом случае цена будет биться в минимум – 0,1 ETH, поддерживаемый маркет-мейкером, до тех пор, пока у последнего не закончатся деньги. В итоге, команда остается с $10 миллионами. Во втором случае повторяются все вводные, но проект успешно развивается в течение 2 лет. Все довольны. Тогда разработчики получают на руки дополнительные $20 миллионов.  

Думаю, здесь стоит упомянуть о «безопасном механизме продажи токенов», который предложил Влад Замфир. Предложенная модель принимает множество различных вариаций в зависимости от выбранных значений параметров. Одна из таких вариаций представляет особый интерес в контексте настоящего рассуждения. В ней предлагается постепенно высвобождать для команды нераспределенную часть токенов в случае, если рыночная цена, находится в пределах пороговых значений, которые постепенно сближаются.

Разрешение дилемм

Подведем итоги. Как следует из моих рассуждений, явных путей решения описанных первой дилеммой и второй трилеммой продажи токенов нет. Тем не менее, некоторые пути приближают нас к их решению. Можно частично пренебречь гарантией участия, используя время в качестве смягчительной меры: если сегодня купить токен не получилось, вы можете рассчитывать получить его приблизительно по такой же цене в обозримом будущем.

Токены можно продавать без ограничения эмиссии с помощью периодических выпусков, которые, в свою очередь, ограничены в эмиссии. Это позволит избежать возможных обратных эффектов. Они могут возникнуть, когда мы передаем деньги в будущее управление боту, действующему в рамках установленных правил, которые актуальны на данный момент. А у разработчиков сохранится стимул развивать продукт, доказывая его актуальность и свою экспертизу.

 Напоследок приведу в пример еще несколько интересных механизмов:

• Следовать примененной Gnosis модели обратного голландского аукциона, провести небольшую эмиссию токенов (например, $1 миллион). Нераспроданную часть токенов автоматически добавить в следующий этап эмиссии с общим объемом на 30% больше первого. Повторять до тех пор, пока весь запланированный объем токенов не будет реализован.
• Продавать токены без ограничения, по цене $X. 90% от выручки перевести в резерв смарт-контракта, который будет гарантировать погашение токена по цене $0,9 * X. (Ценовой потолок будет гиперболически стремиться к бесконечности, нижний предел цен будет снижаться линейно к нулю, за 5-летний период). 
• Повторить кейс AngelShares, растянув время выпуска до 5 лет.
• Следовать примененной Gnosis модели обратного голландского аукциона. В случае если не удастся продать все токены, передать оставшиеся токены в управление автоматического маркет-мейкера, который будет обеспечивать стабильность цены токена (если цена будет явно идти вверх, маркет-мейкер может отдавать часть заработка команде разработчиков).
• Минуя процесс продажи инвесторам напрямую, передать все токены в управление робота маркет-мейкера.
• Немедленно поместить все токены в маркет-мейкер с параметрами и переменными X (минимальная цена), s (доля уже проданных токенов), t (время, прошедшее с начала торгов), T (запланированная длительность торгов, например, 5 лет), который будет продавать токены по цене k / (t/T — s) (это все еще малоизученный с экономической точки зрения метод).

В этой статье я привел лишь часть возможных механизмов эмиссии. Я не сказал о возможности переводить выручку от продажи токенов на кошельки типа multisig, которые высвобождают деньги при условии выполнения оговоренных целей. Область, о которой мы говорим – многомерна, поэтому я не удивлюсь, если найдутся другие менее очевидные пути решения описанных проблем.

Оригинал перевода статьи — здесь.