Как венчурные инвесторы оценивают IT-стартапы: математика, терминология и советы от Евгения Сысоева

Каждый стартапер желает знать, во сколько могут оценить его компанию, от чего зависит эта оценка, сколько акций отдавать инвестору на разных раундах, как общаться с инвесторами до и после сделки и т.д. На все эти животрепещущие вопросы в ходе своего семинара в “Часопысе” отвечал один из самых известных украинских инвесторов и экспертов венчурного инвестирования Евгений Сысоев, AVentures Capital. Отметим, что уже есть полное видео выступления.

Это и дальнейшие фото – Ольга Закревская

В основном, материал семинара касается ситуации, когда стартапы, нацеленные на глобальный рынок, ищут инвестиции от международных инвесторов, в том числе – инвесторов из США. Семинар был очень насыщенным, так что мы выбрали основные разделы и предлагаем вам ознакомиться с их конспектом. БОльшая часть содержания есть в презентации Евгения, которая подана в конце статьи.

1. Мифы и стереотипы о запуске и оценке стартапа

Это скорее перечень самых популярных заблуждений или неверных ожиданий, с которыми часто сталкиваются инвесторы, общаясь с начинающими предпринимателями.

Миф 1: “У меня идея на новый бизнес, запускаю стартап”.

Реальность: Смешение понятий, стартап – это новая компания, цель которой – создать масштабируемый бизнес, часто с помощью новой бизнес-модели или технологии, выйти на новые рынки и т.д.

Миф 2: “Есть идея, вот найду инвесторов и тогда запущу”.

Реальность: В большинстве успешных проектов основатели вкладывали свои деньги и время прежде, чем искать инвесторов. Даже FFF (friends, family, fools) – это зачастую уже второй инвестор. А венчурные фонды – второй или третий инвестор, если их вообще возможно привлечь в проект.

Миф 3: “У меня есть идея, но я вам ее не скажу, пока не подпишем NDA”.

Реальность: Идея зачастую ничего не стоит, важна в первую очередь ее реализация. Инвесторы общаются с десятками тысяч начинающих предпринимателей, им зачастую просто некогда “красть идеи” или тратить время на NDA.

Миф 4: “Мне надоело работать на кого-то, запущу свой IT-стартап и быстро заработаю”.

Реальность: Успешным проектам, которые принесли своим основателям десятки и сотни миллионов – много лет. Предприниматели должны были очень много работать, чтобы получить первый существенный результат.

Миф 5: “Сейчас уже взлетаем, и нас купит Apple или Google“.

Реальность: Начинающие предприниматели часто сильно переоценивают результаты проекта. Нужно учитывать, что компании такого уровня мониторят весь мир, так что нужно быть действительно лучшим в своем сегменте, чтобы заинтересовать их. “Если у вас продукт связан с ключевыми технологиями Google – у вас есть шанс. Что же касается Apple, эта компания очень редко делает приобретения. В то же время, очень часто встречаю стартаперов, которые надеются, что Apple их купит”, – отмечает Сысоев.

Миф 6: “Мы только запустили проект и 20% отдали за $500 000. Наш бизнес стоит миллионы долларов”.

Реальность: Оценка, которую вы получаете при первом раунде – “бумажная”, она совсем не показывает реальную стоимость проекта. Сколько бизнес будет стоить на самом деле – станет ясно, к примеру, на экзите (IPO или продаже стартапа). И уж точно это не значит, что вы – уже сейчас миллионер.

Миф 7: “Если инвесторы на ранней стадии заберут xx%, мы больше не сможем привлечь деньги”.

Реальность: “Одно из заблуждений, которые распространяют и мои коллеги – если вы отдадите большую долю, то больше никогда не привлечете денег. Скорее всего, после двух раундов у фаундера будет точно меньше 50%, фаундеры многих крупнейших компаний, в том числе Facebook, не имели контрольного пакета при выходе на IPO”, – говорит Сысоев.

На самом деле, предпринимательских заблуждений на тему инвестиций и оценки стартапа больше, их полный список приведен в презентации (стр. 7-10) – она есть в конце материала или же ее можно прочесть онлайн.

2. Основные методы оценки стартапа, которые применяют венчурные инвесторы

Прежде чем переходить к основным методам, которые применяются венчурными фондами при оценке стартапов, стоит рассмотреть схему развития стартапа “от технологии до полноценного бизнеса” – применимость основных методик очень зависит от стадии развития проекта.

Прогресс от ступени к ступени этого развития, а также вера инвестора в то, что проект способен пройти по этим этапам влияет как на вероятность сделки, так и на оценку стартапа при ее заключении. К примеру, Petcube за последние несколько лет прошел стадии от идеи и прототипа (technology) до viable business  – жизнеспособного бизнеса (стартовали продажи, заключаются сделки с ритейлом и т.д.).

Основные методы, которые венчурные инвесторы применяют при оценке стартапов (применение разных методов, а иногда – одного и того же – все равно может дать очень различную оценку в разных случаях):

• DCF (Discounted Cash Flow) – метод дисконтированных денежных потоков. Вычисляется, как будущий денежный поток в прогнозе на 5-10 лет, дисконтированный на ставку дисконтирования (она зависит от рисков – стадии развития, страны, отраслевых рисков и т.д.). Не применима или малоприменима к стартапам ранней стадии, применяется для прибыльных компаний с положительным денежным потоком. Оценка стартапа – очень чувствительна к ставке дисконтирования.
• Метод мультипликаторов – применение мультипликаторов по финансовым или операционным метрикам. Формула: “стоимость / выручка”, “стоимость / EBITDA” и так далее. Применяется для компаний, которые успешно вышли на рынок и находятся на стадии роста, неприменим для стартапов на ранней стадии.
• Метод сравнимых сделок – применение мультипликаторов исходя из M&A. Применяется точно так же, как и метод мультипликаторов.

Простой магической формулы для оценки стартапа не существует. Ниже иллюстрация того, какие методы применяются на каких стадиях развития бизнеса:

“Многие предприниматели считают, что на выходе их компания будет стоить х100 чистой прибыли – нет, такого не будет, – предупреждает инвестор. – В Украине из моего опыта были экзиты и по показателям менее, чем х10 чистой прибыли/EBITDA, но были и сделки с больше, чем х10 чистой прибыли/EBITDA суммами”.

В презентации на стр. 16-17 приведены те риски, которые принимают во внимание инвесторы, когда оценивают стартап, это важно учитывать, если планируете фандрейзинг.

3. Математика венчурных фондов

Оценка зачастую строится на множестве субъективных переменных, которые могут казаться объективными участникам переговоров. К примеру, если к инвестору приходит украинский стартап – интернет-магазин мебели, к таким факторам относятся все предположения о том, сколько составит общий рынок мебели через семь лет, сколько из него придется на онлайн, какую долю на рынке займет стартап к этому времени. “Один из способов торговаться по оценке – пройтись по основным предположениям инвестора. Оценка – это субъективное восприятие, и на нее можно влиять с помощью цифр”, – говорит Сысоев.

Не стоит думать, что инвесторы – жадные. Просто они всегда принимают в расчет, какова вероятность того, что проект реализуется. Например: 10% на то, что проект выйдет построить полностью по показателям из бизнес-плана, еще 10% – что выйдет реализовать на половину показателей, 5% – на то, что фонд просто отобьет свои деньги. Итого: всего лишь 25% вероятности, что фонд либо заработает на сделке либо по крайней мере вернет инвестицию.

Нужно учитывать, что согласно мировой практике, чтобы фонд стал топ по доходности для инвесторов, он должен получать 3-5 cash-on-cash (т.е. от х3 до х5 возврат на вложения) за 7-10 лет. Только 30% фондов мира удается достигать такой доходности.

Ниже – два примера того, как фонды проводят оценку проекта с учетом своей доходности:

С учетом стадии развития бизнеса инвесторы обычно стремятся заработать: много десятков раз cash-on-cash на посевной стадии, на раунде А – от х5-10 cash-on-cash, на раунде В – от х3-5 cash-on-cash, на стадии прибыльного растущего бизнеса – от х3 cash-on-cash и на стадии зрелого бизнеса, платящего дивиденды – от х2-3 cash-on-cash.

4. Стандартный терм-шит для инвестиций в глобальный стартап

Подобные условия содержатся почти в каждом терм-шите (предварительной договоренности с обсуждением условий, аналоге “помолвки” для венчурной сделки) системного игрока на рынке США или Европы.

• Vesting – основатели обязаны работать над проектом X лет после раунда, обычно это 5 лет для seed-раунда, 4-5 лет – для раунда А и так далее. “Допустим, вы заключаете договор с инвестором из США, получаете терм-шит, а там написано: половина капитала компании вам больше не принадлежит, возвращается в stock option pool компании (для посевной стадии это может быть и 100%), а вы обязаны работать над проектом 3-5 лет – если уйдете, потеряете половину своей доли (если основателей – двое)”, – приводит пример Сысоев. Вестинг направлен на то, чтобы удержать мотивацию ключевых сотрудников проекта – как только основатель перестает работать фул-тайм, должен быть какой-то штраф.
• Stock Option Pool – из доли основателей выделяется пул опционов для топ-менеджеров и ключевых сотрудников (в том числе, программистов). На посевной стадии это может быть 15% на опционы не фаундерам, на раунде А – +5-10%. К примеру, если вы привлекли $500 000 по оценке $2,5 млн (post money – $3 млн), инвестор получит примерно 16%, еще 15% зарезервировано в опционный пул. 69% остается у основателей. Это правило, которое работает в 99% случаев. “Мы не закроем сделку, в которой нет опционного пула, если это не проект на стадии роста”, – отметил инвестор.
• Preferred Shares, Liquidation Preference – привилегированные акции означают, что владельцы таких акций (инвесторы) должны получить, к примеру, 1,2X денег на X вложенных денег до того, как средства получат обладатели обычных акций (common shares).
• Exclusivity – в течение определенного срока после подписания терм-шита основатели должны остановить все переговоры с другими инвесторами.
• Due Dilligence – в течение определенного срока после подписания терм-шита и до закрытия сделки инвестор проведет аудит в указанных областях. Закрытие сделки будет зависеть от того, получит ли инвестор удовлетворительные результаты.
• Corporate Governance – в стартапе создается совет директоров, куда будут входить и основатели, и представители инвестора. Совет директоров будет принимать ключевые решения по стратегии, бюджету, выходу на новые рынки и т.д.

Больше о том, какие основные условия как правило фигурируют в терм-шитах венчурных фондов, инвестирующих в глобальные стартапы – на стр. 26-27 презентации.

5. Процесс фандрайзинга

Нужно понимать, что процесс фандрейза, поиска и переговоров с инвесторами очень напоминает по своим особенностям B2B-продажи. “Стартап, который не пообщался как минимум с 30-50, еще даже не начинал фандрейзинг”, – отмечает Сысоев.

Ниже – статистика по “воронке переговоров” крупного фонда Accel Partners – из тысяч стартапов, которыми фонд предварительно интересуются, до сделок “доживают” единицы:

Такая же статистика от фонда AVentures:

Как венчурные фонды ищут стартапы? Активные фонды имеют разные источники доступа к стартапам. Среди приоритетных для фондов каналов:

• рекомендации от предпринимателей, с которыми фонд уже ведет бизнес (можно познакомиться с основателем портфельной компании и попросить интро)
• рекомендации от предпринимателей и фондов, с которыми фонд рассматривает партнерства
• приглашение в сделку на со-инвестирование от лид-инвестора
• знакомство на топовых ивентах, в контексте достижений стартапа (не стоит переоценивать “награды” и “победы” в различных рейтингах).

Не приоритетными являются холодные заявки на email, через Facebook, через сайт и т.д.

6. Практические рекомендации по привлечению инвестиций и общению с инвесторами после сделки

Основных общих рекомендаций три:

• Поискать информацию о теории B2B-продаж. Как уже говорилось, у них много общего с процессом фандрейзинга.
• Быть морально и физически готовым к 3-12-месячному марафону.
• Иметь план Б, если деньги привлечь не удастся или если удастся найти меньшую, чем нужно, сумму.

Инструментарий, который можно использовать в процессе фандрейзинга:

1.  Составление лонг-листа инвесторов с учетом географии стартапа, стадии развития проекта, искомой суммы.
2. Поиск правильных выходов на инвесторов.
3. Ведение таблички со статусом выхода на разных инвесторов, статусом общения, следующих шагов в переговорах и т.д.
4. Информирование заинтересованных инвесторов о прогрессе в проекте (реальном, а не надуманном – к примеру, запуск продукта, удвоение пользовательской базы и т.д.).
5. Информирование заинтересованных инвесторов даже после закрытия сделки.

Пример процесса фандрейзинга со стадиями по времени может выглядеть таким образом:

Важно: не “забивать” на общение с инвесторами после сделки, держать их в курсе дел бизнеса, например, готовя ежемесячную новостную рассылку. В новостной рассылке можно резюмировать, что нового у проекта в плане разработки продукта, маркетинга, команды, основных бизнес-метрик и т.д.

Полностью детальное содержание семинара Евгения Сысоева доступно в его презентации, которая подана ниже: